Forex Eksponering Risiko Management

Leksjon 8: Risikostyring 8.2 Risikostyringsteknikker Nivåer av Drawdown ndash Diskusjon av Risiko for Belønning Dette er noe en ny handelsmann kanskje ikke vil høre, men en viktig psykologisk del av trading Forex er å forstå at med mindre en handelsmann har en stor nok konto Å være uønsket markedsbevegelser, bør hovedstaden i onersquos-kontoen betraktes som risikokapital. Forex er ikke det samme som andre investeringer siden handelsmenn, avhengig av onersquos innflytelsesalternativer, kan og bør være klar til å miste all kapital på sin konto. Selvfølgelig er i virkeligheten en handelsplan utformet for å gjøre det motsatte, for ikke å miste penger. Når man starter en handelsplan, er et annet trinn for en næringsdrivende å bestemme det psykologiske nivået av drawdown på kontoen som man er villig til å tolerere. En aggressiv næringsdrivende kan være villig til å ta større risiko for potensielt å få en større belønning. For eksempel kan han eller hun være klar til å møte et utbetalingsnivå på 50 av hovedstaden i en konto for å prøve å oppnå visse resultater. En konservativ handelsmann kan derimot bare være villig til å få en mindre belønning, men vil risikere for eksempel bare 10 av kontoen. Disse tallene er ikke ment å bli tatt bokstavelig talt, de brukes bare her for å markere at noen handelsmenn kan ha større appetitt for risiko, mens andre er mer konservative. Hvorfor diskuteres emnet for potensiell drawdown Det bør forstås at hvis onersquos trading genererer tap, i stedet for retur, og kontoen nærmer seg et traderrsquos maksimale drawdownnivå, betyr det at noe er galt med handelsmetoden eller verktøyene. Det kan være på tide å slutte å handle og revurdere analysen som handelsmannen bruker. Det er helt normalt å miste på en bestemt handel, men det er en alvorlig advarsel når det er påfølgende tap og tapene legger til en stor del av en traderrsquos-konto. Små tap er en del av handelsplanen, da enkelte stillinger vil ende som losere, og andre vil bli vinnere. Det som er viktig er å ha et gjennomsnitt mellom de to som er positive. Dette betyr at vinnerne er større enn taperne, og en konto er å bygge egenkapital. Per handel Eksponering En traderrsquos maksimal driftsutnyttelse er knyttet til pengestyringsteknikken: per eksponering. Per handel eksponering er en teknikk der det er en viss kapital som en næringsdrivende er villig til å tildele per handel. Dette betyr at det er en viss risiko per handel som handelsmannen er villig til å anta. Mange nye handelsfolk tror at hvis de ser en potensiell handel, kan de risikere en betydelig del av sin kapital for å få en stor avkastning. En av oppskrifter til katastrofe eller fiasko i handel er når en nybegynnerhandler prøver å bli rik raskt for å tjene en formue med en eller to handler. Man bør ha som mål å handle med konsistens, og i gjennomsnitt vinne mer enn du mister. Letrsquos sier at en handelsmann har en konto på 10 000 dollar og ønsker å tildele 5 av sin konto per handel. Dette betyr at næringsdrivende er villig til å risikere å miste 500 på en handel. Hvis en stilling går imot ham med 5 av hans konto, bør han i henhold til sin eksponering for handel stenge den. Når en næringsdrivende har en spesifikk per eksponeringsbeløp for handel, tvinger den han eller henne til å bruke disiplin, begrenser effekten av følelser på handelsbeslutninger. Igjen, tallene som brukes her, er strengt å bygge et eksempel og bør ikke brukes bokstavelig. Hvis man er usikker på hvilket beløp som skal fordeles per handel, bør de søke råd og veiledning fra en finansiell rådgiver. Et eksempel på å beregne risiko ved bruk av eksponering per handel Jeg er et annet eksempel, det er 12. oktober, og jeg er en trendfølger. Jeg ønsker å gå inn på valutastyrke når jeg ser en ny uptrend forming som pris nærmer seg en ny høy på 1,2575. La oss anta at fra å se på støttenivåer på forhånd, kom jeg til konklusjonen å plassere mitt stopp et sted rundt 1.2480, som er en forskjell på rundt 100 pips. Hvis jeg har en 20.000 konto og min eksponering per handel er 5, kan jeg risikere 1000 på en gitt handel. Hvis jeg foretrekker å åpne 1 Lot stillinger, passer 100 pip forskjellen fra hvor jeg vil åpne min handel til stoppet, til min 5 krav. Derfor er beløpet fra 1,2575 til 1,2480 nå betraktet som min risiko etter å ha åpnet posisjonen. Så lenge prisen forblir innenfor 100 pip risiko sone, vil det bli betraktet som støy. Hvis paret beveger seg til 1,2480, var min opprinnelige analyse feil, og stopptabellen jeg plasserte tidligere, skulle lukke posisjonen min. Hvordan størrelsen på en stilling plasseres i eksponering per handel og vil bli diskutert på neste side, sammen med hva som skjer ved siden av den nye opptrenden. Hva er Forex Exposure I bokstavelig forstand forstår alle hva det betyr å bli utsatt. Utsatt betyr nakent, avdekket, ubeskyttet, ubeskyttet. Så når vi snakker om forex eksponering, refererer vi til den delen av forex trading kapitalen som næringsdrivende har risikert i markedet i å åpne handelsstillinger. Denne risikede mengden kan ikke gjenvinnes når noe går galt med handelen. Den ubeskyttede arten av handelsstillinger i forex er hva som gir terminologien sitt navn. Sammenlignet med det binære alternativmarkedet ser vi at i binære alternativer er det en mulighet til å gjenvinne opptil 15 av den investerte kapitalen i tilfelle tap av handel. Denne beskyttelsen er ikke tilgjengelig i forex, og når en handel går dårlig, går det totale investerte beløpet tapt. Noen ganger er en del av den ikke-omsatte kapitalen også tapt hvis den utsatte marginen ikke er nok til å dekke tapet. Forstå Forex Exposure Hvorfor er det nødvendig for handelsmenn å forstå hva forex eksponering handler om Faktoren som gjør forskjellen mellom en handelsmann som kan vær stormene i forex markedet og overleve å handle en annen dag, og bli blåst ut av markedet av noen tapende handler, er penger ledelse. Pengestyring har å gjøre med andelen av handelskapitalen som er risikert i alle åpne bransjer. En eksponeringsgrense for trader8217 bør ikke settes over 5 dersom handelskonto er å overleve vagariene i valutamarkedet. Det vil alltid være tap vedvarende. Selv den store Warren Buffett mistet penger under den globale finanskrisen i oktober 2008. Han har siden hevdet tapene hans, og et godt pengestyringssystem var en av komponentene i hans strategier. Hvis en handelsmann er utsatt for en melodi på 5 i valutamarkedet, vil han fortsatt ha 95 av sin kapital til å leke med i tilfelle tap av den utsatte kapitalen. Forex eksponering mens uunngåelig, kan styres skikkelig uten at handelsmannen lider etter en tapende strikke. Faktisk kan handelsmenn bruke så lite som 1 til 3 forex eksponering og fremdeles oppnå handelsmålene, spesielt hvis målet er å handle på lang sikt. Noen handelsfolk tror feilaktig at forex eksponering beregnes ved å bruke bare en posisjon. Dette er ikke riktig. Forex eksponering beregning må faktor i ALLE åpne handler og behandle dem som en for beregningens formål. Demonstrasjon av Forex Exposure La oss ta et eksempel på en forhandler kjent som Chris som har en 10.000 konto og er villig til å risikere 500 i en handel. Hans eksponering beregnes som følger: Eksponeringsbeløp som skal risikeres i alle bransjer kombinert X 100 10 000 500 X 100 ie 821282128212 5 10 000 Hvis Chris bestemmer seg for å sette et stoppfall på 50 pips, eller 500 risiko per handel, vil dette stemme overens med akseptabel risikoeksponering på 5. Så selv om handelen ender med en taper, vil Chris miste kun 5 av sin kapital. Nå ta en annen handelsmann kjent som John, som ønsker maksimal eksponering på markedet på 3, men har bare 5.000. Han bestemmer seg for å handle 1 Lot med et stoppfall på 50 pips. Dette ville skape en markedseksponering på 500 eller 10 av hans konto. Hvis John hadde gjort leksene hans, ville han ha innsett at for å oppnå sin ønskede markedseksponering, burde han ha brukt 0,3 mye for handelen. Betydningen av markedseksponering Eksemplene som vises ovenfor er indikative for hvor viktig en trader8217s markedseksponering er for handelsregnskapets generelle velvære. Hvis en forhandler er overeksponert (som John var i vårt eksempel), vil det ikke ta mange handler for å levere en knockout punch til kontoen. Hvis trader8217s konto er riktig eksponert, vil en streng av tap ikke påvirke kontoen negativt. Bruk av forex-eksponering som en del av risikostyring vil derfor innebære korrekt bruk av stopp-tapspunkter, korrekt justering av handelsposisjon og sikring av at oppføringene er satt på en slik måte at transaksjoner ikke må strekkes av for store uttrekninger før de gir gevinst . Det krever også at kontoer ikke er underfinansiert. Noen ganger kan en streng av tap gjøre det nødvendig å gå ned i stillingsstørrelsene som en del av kontoutvinningsstrategiene. I slike situasjoner må du bruke meglere som tillater bruk av mikrosorteringsposisjonsstørrelser, slik at overeksponering ikke er et problem. Oppmerksomhet Forfatterens syn er helt sin egen. Innføring i Forex Risk Management Oppdatert 19. oktober 2016 Forex risikostyring kan gjøre forskjellen mellom overlevelse eller plutselig død med forex trading. Du kan ha det beste handelssystemet i verden og mislykkes fortsatt uten riktig risikostyring. Risikostyring er en kombinasjon av flere ideer for å kontrollere din handelsrisiko. Det kan begrense handelens størrelse, sikring. handler kun under bestemte timer eller dager, eller vet når du skal ta tap. Hvorfor er Forex Risk Management Viktig Risikostyring er et av de viktigste konseptene for å overleve som en forex-handelsmann. Det er et enkelt konsept å forstå for handelsmenn, men vanskeligere å faktisk søke. Meglere i bransjen liker å snakke om fordelene ved å bruke innflytelse og holde fokus på ulempene. Dette fører til at handelsmenn kommer til handelsplattformen med tankegangen at de skal ta stor risiko og sikte mot de store pengene. Det virker altfor enkelt for de som har gjort det med en demo-konto. Men når penger og følelser kommer inn, endrer ting. Det er her sant risikostyring er viktig. Kontrollerende tap En form for risikostyring er å kontrollere tapene dine. Vet når du skal kutte tapene dine på en handel. Du kan bruke en hard stopp eller en mental stopp. Et hardt stopp er når du setter stoppet ditt på et visst nivå når du starter handel. En mental stopp er når du setter en grense for hvor mye press eller drawdown du vil ta for handelen. Å finne ut hvor du skal sette stoppet ditt, er en vitenskap for seg selv, men det viktigste er at det må være på en måte som begrenser risikoen for handel og gir god mening. Når ditt stoppfall er satt i hodet ditt, eller på handelsplattformen din, hold deg fast i den. Det er lett å falle i fellen for å flytte ditt stoppfall lenger og lenger ut. Hvis du gjør dette, reduserer du ikke dine tap effektivt, og det vil ødelegge deg til slutt. Bruke riktige partier Størrelser Broker39s reklame vil ha deg til å tro at det er mulig å åpne en konto med 300 og bruke 200: 1 innflytelse for å åpne mini-handel på 10 000 dollar og doble pengene dine i en handel. Ingenting kunne være lenger fra sannheten. Det er ingen magisk formel som vil være nøyaktig når det gjelder å finne ut størrelsesstørrelsen, men i begynnelsen er mindre bedre. Hver handelsmann vil ha sitt eget toleransnivå for risiko. Den beste tommelfingerregelen er å være så konservativ som mulig. Ikke alle har 5.000 til å åpne en konto med, men det er viktig å forstå risikoen for å bruke større partier med en liten kontosaldo. Å holde en mindre masse størrelse vil tillate deg å holde seg fleksibel og administrere handler med logikk snarere enn følelser. Sporing Generell eksponering Mens du bruker redusert masse størrelse, er det bra, det vil ikke hjelpe deg veldig mye hvis du åpner for mange. Det er også viktig å forstå sammenhenger mellom valutapar. For eksempel hvis du går kort på EURUSD og lenge på USDCHF, blir du utsatt to ganger til USD og i samme retning. Det tilsvarer å være lenge 2 mange USD. Hvis USD går ned, har du en dobbel dose av smerte. Å holde den totale eksponeringen begrenset, reduserer risikoen og holder deg i spillet for lang tid. Bunnlinjen Risikostyring handler om å holde risikoen under kontroll. Jo mer kontrollert risikoen din er, jo mer fleksibel kan du være når du trenger å være. Forex trading handler om mulighet. Traders trenger å kunne handle når disse mulighetene oppstår. Ved å begrense risikoen, sikrer du at du vil kunne fortsette å handle når ting ikke går som planlagt, og du vil alltid være klar. Bruk av riktig risikostyring kan være forskjellen mellom å bli en forex-profesjonell eller å være et raskt blip på diagrammet. Styring av valutarisiko ved Ian H. Giddy og Gunter Dufey New York University og University of Michigan 1 (a) Mål for Kapittelet Valutarisiko er effekten av uventede valutakursendringer på verdien av firmaet. Dette kapitlet undersøker virkningen av valutasvingninger på kontantstrømmer, på eiendeler og gjeld, og på den virkelige virksomheten til firmaet. Tre spørsmål må stilles. For det første, hvilken valutarisiko står firmaet overfor og hvilke metoder som er tilgjengelige for å måle valutaeksponering. For det andre, basert på eksponeringens art og firmaets evne til å prognose valutaer, hvilken sikrings - eller valutarisikostrategi bør firmaet ansette. Og til slutt, hvilken av de ulike verktøyene og teknikkene i valutamarkedet bør benyttes: gjeld og eiendeler fremover og futures og opsjoner. Kapittelet avsluttes ved å foreslå et rammeverk som kan brukes til å matche instrumentet til problemet. 1 (b) Hva er valutarisiko Valutarisiko er enkelt i konsept: En potensiell gevinst eller tap som oppstår som følge av valutakursendring. For eksempel, hvis en person eier en andel i Hitachi, det japanske selskapet, vil han eller hun miste om verdien av yenen faller. Men fra dette enkle spørsmålet oppstår flere flere. Først, hvis gevinster eller tap klart ikke bare de av et datterselskap, for de kan bli kompensert av stillinger som er tatt andre steder i firmaet. Og ikke bare gevinster eller tap på nåværende transaksjoner, for bedriftens verdi består av forventede fremtidige kontantstrømmer, så vel som nåværende kontrakt. Hva som teller, forteller moderne finans, er aksjonærverdi, men effekten av en gitt valutakursendring på aksjonærverdien er vanskelig å vurdere, så proxyer må brukes. Det akademiske beviset som knytter valutakursendringer til aksjekursene, er svakt. Videre kan aksjonæren som har en diversifisert portefølje oppleve at den negative effekten av valutakursendringer på ett firma kompenseres av gevinster i andre firmaer, med andre ord, at valutarisiko er diversifiserbar. Hvis det er, enn kanskje det er en ikke-risiko. Endelig er risikoen ikke risiko hvis det forventes. I de fleste valutaer er det terminer eller terminkontrakter hvor prisene gir bedrifter en indikasjon på hvor markedet forventer at valutaene skal gå. Og disse kontraktene gir muligheten til å låse i den forventede endringen. Så kanskje et bedre konsept for valutarisiko er uventede valutakursendringer. Disse og andre spørsmål rettferdiggjøre en nærmere titt på dette området av internasjonal finansiell styring. 2 SKAL FIRMS BEHANDLE UDENLANDSKE RISIKOER Mange bedrifter avstår fra aktiv styring av deres valutarisiko, selv om de forstår at valutakursendringer kan påvirke inntjening og verdi. De tar denne avgjørelsen av flere grunner. Først forstår ledelsen det ikke. De anser enhver bruk av risikostyringsverktøy, for eksempel fremover, futures og alternativer, som spekulativ. Eller de hevder at slike økonomiske manipulasjoner ligger utenfor firmaets fagfelt. Vi er i bransjen for produksjonsautomater, og vi bør ikke være gambling på valutaer. Kanskje de har rett til å frykte misbruk av sikringsteknikker, men å nekte å bruke fremover og andre instrumenter kan utsette firmaet for betydelige spekulative risikoer. For det andre hevder de at eksponering ikke kan måles. De har rett - valutaeksponering er kompleks og kan sjelden bli målt med presisjon. Men som i mange forretningssituasjoner, bør ikke presisjon tas som en unnskyldning for ubesluttsomhet. For det tredje sier de at firmaet er sikret. Alle transaksjoner som import eller eksport er dekket, og utenlandske datterselskaper finansierer i lokale valutaer. Dette ignorerer det faktum at størstedelen av bedriftens verdi kommer fra transaksjoner som ennå ikke er fullført, slik at transaksjoner sikring er en svært ufullstendig strategi. For det fjerde sier de at firmaet ikke har noen valutarisiko fordi det gjør all sin virksomhet i dollar (eller yen, eller hva som helst hjemmeverdien er). Men et øyeblikk tenkt vil gjøre det tydelig at selv om du fakturerer tyske kunder i dollar, når merket faller, vil prisene måtte justeres, eller du vil bli underskattet av lokale konkurrenter. Så inntektene påvirkes av valutaendringer. Til slutt hevder de at balansen er sikret på regnskapsbasis - spesielt når den funksjonelle valutaen holdes som dollar. De misvisende signaler som måles for eksponering av balansen, kan dokumenteres i senere avsnitt. Men er det noen økonomisk begrunnelse for en ikke noe strategi Moderne prinsipper i finansteori foreslår umiddelbart at ledelsen av selskapets valutarisiko ikke kan være et viktig eller legitimt forhold. Det har blitt argumentert, i tradisjonen med Modigliani-Miller Theorem, at firmaet ikke kan forbedre aksjonærverdien ved finansielle manipulasjoner: Spesielt kan investorer selv sikre eksponering av selskapets valutarisiko ved å ta ut terminkontrakter i samsvar med deres eierskap i et firma. Ledere tjener ikke dem ved å gjette på hvilken risiko aksjonærene vil sikre seg. Et motargument er at transaksjonskostnadene typisk er større for individuelle investorer enn bedrifter. Likevel er det dypere grunner til at valutarisiko bør styres på fast nivå. Som det fremgår av materialet som følger, krever vurderingen av eksponering for valutakursendringer detaljerte estimater av mottakelsen av netto kontantstrømmer til uventede valutakursendringer (Dufey og Srinivasulu, 1983). Driftsledere kan gjøre slike estimater med mye mer presisjon enn aksjonærer som vanligvis mangler detaljert kunnskap om konkurranse, markeder og relevant teknologi. Videre har firmaet i alle sammen de mest perfekte finansielle markedene betydelige fordeler overfor investorer i å oppnå relativt billig gjeld i inn-og utland, med maksimal nytte av rentegodtgjørelser og minimering av effekten av skatt og politisk risiko. En annen begrunnelse tyder på at utenriksrisikostyring ikke har betydning på grunn av visse likevektsbetingelser i internasjonale markeder for både finansielle og reelle eiendeler. Disse forholdene omfatter forholdet mellom pris på varer på forskjellige markeder, bedre kjent som kjøpekraftsparitet (PPP), og mellom rentesatser og valutakurser, vanligvis referert til som International Fisher Effect (se neste avsnitt). Avvik fra PPP og IFE kan imidlertid vedvare i betydelige perioder, spesielt på det enkelte virksomhetsnivå. Den resulterende variabiliteten i netto kontantstrøm er av betydning, da det kan underkaste firmaet kostnadene ved økonomisk nød. eller til og med standard. Moderne forskning innen økonomi støtter argumentet om at inntjeningsfluktuasjoner som truer bedriftene fortsatte levedyktighet, absorberer ledelsen og kreditorer, medfører kostnader som ikke er lomme, for eksempel juridiske gebyrer, og skaper en rekke drifts - og investeringsproblemer, inkludert underinvestering i RampD. Det samme argumentet støtter viktigheten av bedriftsrisikostyring mot kravet om at det i aksjemarkedene bare er systematisk risiko som betyr noe. I den utstrekning at valutarisiko representerer usystematisk risiko, kan det selvfølgelig bli diversifisert - tilbys igjen at investorer har samme kvalitet på informasjon om firmaet som ledelse - en tilstand som ikke sannsynligvis vil råde i praksis. Denne begrunnelsen er begrenset av den sannsynlige effekten at valutarisiko har på skatter betalt av firmaet. Det er generelt enighet om at innflytelse skjermer firmaet fra skatt, fordi renter er fradragsberettiget mens utbytte ikke er. Men i hvilken grad et firma kan øke innflytelsen er begrenset av risikoen og kostnadene ved konkurs. Et risikofylt firma, kanskje en som ikke sikrer valutarisiko, kan ikke låne så mye. Det følger at alt som reduserer sannsynligheten for konkurs, gjør at firmaet kan ta på seg større innflytelse, og dermed betale mindre skatter for en gitt operativ kontantstrøm. Hvis valutasikring reduserer skatt, vil aksjonærene ha fordel av sikring. Det er imidlertid en oppgave som firmaet ikke kan utføre for aksjonærene: I den utstrekning at enkeltpersoner står overfor unik valutarisiko som et resultat av deres ulike utgiftsmønstre, må de selv utarbeide hensiktsmessige sikringsstrategier. Bedriftsledelse av valutarisiko i tradisjonell forstand er kun i stand til å beskytte forventet nominell avkastning i referansevalutaen (Eaker, 1981). 3 ØKONOMISK EKSPONERING, KJØPSPRODUKT OG DEN INTERNASJONALE FISKEREFFEKTEN Valutakurser, renter og inflasjonsrater er knyttet til hverandre gjennom et klassisk sett av relasjoner som har betydning for selskapets valutarisiko. Disse forholdene er: (1) kjøpekraftparitetsteorien, som beskriver sammenhengen mellom relativ inflasjonshastighet og valutakurser (2) den internasjonale Fisher-effekten. som binder rentedifferanser til valutakursforventninger og (3) den objektive fremoverrente-teorien. som relaterer valutakursen til valutakursforventningene. Disse sammenhengen, sammen med to andre nøkkelparitetskoblinger, er illustrert i figur 1. KPP-teorien kan oppgis på forskjellige måter, men den vanligste representasjonen knytter sammen endringene i valutakursene til de i relative prisindekser i to land. Valutakursendring Differanse i inflasjonsraten Forholdet er avledet fra grunnidéen at, i mangel av handelsrestriksjoner, endres endringer i valutaspeil i de relative prisnivåene i de to landene. Samtidig, under frihandelsbetingelser, kan prisene på tilsvarende varer ikke skille mellom to land, fordi voldgiftsdommer vil dra nytte av slike situasjoner inntil prisforskjeller er eliminert. Denne loven om en pris fører logisk til ideen om at det som er sant for en vare, bør være troverdig for økonomien som helhet - prisnivået i to land skal knyttes til valutakursen - og dermed til det begrepet som bytter Kursendringer er knyttet til inflasjonskursdifferanser. International Fisher Effect (IFE) fastslår at rentedifferansen bare vil eksistere dersom valutakursen forventes å endres på en slik måte at fordelen av høyere rente kompenseres av tapet på valutatransaksjonene. Denne internasjonale Fisher-effekten kan skrives som følger: Forventet renteendring av valutakursen Rentedifferansen I praksis betyr IFE at mens en investor i et lavrente land kan konvertere sine midler til valutaen til high - renteland og få betalt en høyere rente, vil hans gevinst (rentedifferansen) bli kompensert av hans forventede tap på grunn av valutakursendringer. The Unbiased Forward Rate Theory hevder at valutakursen er den beste og et upartisk estimat på forventet fremtidig spotkurs. Teorien er grunnlaget i den effektive markedsteorien, og er utbredt og antatt som en presis forklaring. Forventet rente er bare et gjennomsnitt, men teorien om effektive markeder forteller oss at det er en objektiv forventning - at det er en lik sannsynlighet for at den faktiske frekvensen er over eller under forventet verdi. Den objektive forward rate-teorien kan enkelt oppgis: Forventet valutakurs Fremoverkursen Nå kan vi oppsummere virkningen av uventede valutakursendringer på det internasjonalt involverte firmaet ved å tegne disse paritetsforholdene. Gitt tilstrekkelig tid vil konkurransekrefter og arbitrage nøytralisere effekten av valutakursendringer på avkastningen til eiendeler på grunn av forholdet mellom devaluerings - og inflasjonsforskjellene, vil disse faktorene også nøytralisere virkningen av endringene på verdien av firmaet Dette er rett og slett prinsippet om kjøpekraftsparitet og loven om en pris som opererer på nivå av firmaet. På ansvarssiden har gjeldskostnadene en tendens til å justere etter hvert som gjeld er gjengitt ved slutten av kontraktsperioden, noe som reflekterer (reviderte) forventede valutakursendringer. Og avkastning på egenkapitalen vil også gjenspeile de avkastningskravene i et konkurransedyktig marked. Disse vil bli påvirket av forventede valutakursendringer. Til slutt foreslår den objektive forward rate teorien at låsing i valutakursen gir samme forventet avkastning som gjenværende eksponert for oppturer og nedturer i valutaen. I gjennomsnitt kan det forventes å feire så mye over som under terminskursen. I det lange løp ser det ut til at et firma som opererer i denne innstillingen, ikke vil oppleve netto valutatap eller gevinster. På grunn av kontraktsmessige eller, enda viktigere, strategiske forpliktelser, holder disse likevektsbetingelsene sjelden på kort og mellomlang sikt. Derfor er essensen av valutaeksponering, og betydelig, styringen, gjort relevant ved disse midlertidige avvikene. 4 IDENTIFIERER EKSPONERING. Det første trinnet i forvaltningen av valutarisiko for bedrifter er å erkjenne at slik risiko eksisterer, og at det er i selskapets og dets aksjonæres interesse å administrere det. Det neste trinnet er imidlertid mye vanskeligere: identifiseringen av naturen og omfanget av valutarisiko. Med andre ord, identifisere hva som er i fare, og på hvilken måte. Fokuset her er på eksponering av ikke-finansielle foretak, eller rettere verdien av sine eiendeler. Denne påminnelsen er nødvendig fordi de mest allment aksepterte forestillingene om valutarisiko-sikring omhandler eiendeler, dvs. de er relevante for (enkle) finansinstitusjoner hvor hoveddelen av eiendelene består av (papir) eiendeler som har kontraktsfast avkastning, dvs. fast inntekt krav, ikke aksjer. Det er tydeligvis slik at dine eiendeler i valutaen de er denominert gjelder generelt for banker og lignende firmaer. Ikke-finansielle foretak har som regel kun en relativt liten andel av sine samlede eiendeler i form av fordringer og andre økonomiske fordringer. Kjernevirksomhetene deres består av lager, utstyr, spesialbygg og andre materielle eiendeler, ofte nært knyttet til teknologiske evner som gir dem inntjeningsevne og dermed verdier. Dessverre er reelle eiendeler (sammenlignet med papirmidler) ikke merket med valutategn som gjør eksponeringsanalyser i valuta enkelt. Viktigst er plasseringen av en eiendel i et land - som vi skal se - en altfor fallbar indikator for deres valutarisiko. Oppgaven med å måle effekten av valutakursendringer på et foretak begynner med å måle eksponeringen. det vil si beløpet, eller verdien, i fare. Dette problemet har blitt oversvømt av det faktum at økonomiske resultater for et foretak pleier å være kompilert av metoder basert på prinsippene for periodiseringsregnskap. Dessverre gir denne tilnærmingen data som ofte avviger fra de som er relevante for beslutningsprosesser, nemlig fremtidige kontantstrømmer og tilhørende risikoprofil. Som et resultat blir betydelige anstrengelser brukt - både av beslutningstakere og studenter med valutarisiko - for å forene forskjellene mellom punkt-i-tid-effektene av valutakursendringer på et foretak når det gjelder regnskapsdata, referert til som bokføring eller oversettelse eksponering. og de løpende kontantstrømseffekter som er referert til som økonomisk eksponering. Begge konseptene har deres grunnlag i det grunnleggende begrepet transaksjoner eksponering. Forholdet mellom de tre konseptene er illustrert i utstilling 2. Mens eksponeringskonsepter har blitt hensiktsmessig analysert andre steder i denne håndboken. Noen grunnleggende begreper gjentas her for å gjøre det nåværende kapitlet selvstendig. 4 (a) Eksponering i en enkel transaksjon. Den typiske illustrasjonen av transaksjonseksponering innebærer en eksport - eller importkontrakt som gir opphav til en utenlandsk valuta eller betales. På overflaten, når valutakursendringen endres, vil verdien av denne eksport - eller importtransaksjonen bli påvirket i forhold til innenlandsk valuta. Men når det analyseres nøye, blir det åpenbart at valutarisikoen skyldes en finansiell investering (den utenlandske valutaen) eller en utenlandsk gjeld (lånet fra en leverandør) som er rent tilfeldig til den underliggende eksport - eller importtransaksjonen det kunne ha oppsto i seg selv gjennom uavhengig utenlandsk lån og utlån. Således er det her involvert bare eiendeler og forpliktelser i utenlandsk valuta, hvis verdi er kontraktmessig fastsatt i nominelle termer. Mens denne tradisjonelle analysen av transaksjonens eksponering er korrekt i smal, formell forstand, er det bare relevant for finansielle institusjoner, bare. Med avkastning fra finansielle eiendeler og gjeld fastsatt på nominelle vilkår, kan de skjermes mot tap med relativ letthet gjennom kontantbetalinger på forhånd (med passende rabatter), gjennom faktoring av fordringer, eller ved bruk av valutaterminkontrakter, med mindre uventet Valutakursendringer har en systematisk effekt på kredittrisiko.8 De vesentlige eiendelene til ikke-finansielle foretak har imidlertid ikke kontraktsavkastning, dvs. omsetnings - og kostnadsstrømmer fra produksjon og salg av varer og tjenester som kan reagere på valutakursendringer på svært forskjellige måter . Følgelig preges de av eksponering i utenlandsk valuta, som er svært forskjellig fra selskapene med avtalefestet avkastning. FORANSTALTNINGSFORANSTALTNINGER Merk: I resultatregnskapet blir salgsinntekter og renter generelt omregnet til den gjennomsnittlige historiske valutakursen som har prevartet i perioden, og avskrivninger er omregnet til riktig historisk valutakurs. Noen av de generelle og administrative utgiftene samt omsetningskostnader er omregnet til historiske valutakurser, andre til dagens priser. C Eiendeler og gjeld er omregnet til dagens kurs eller saldo på balansedagen. H Eiendeler og gjeld er omregnet til historisk kurs. 4 (b) Regnskapsmessig eksponering. Konseptet med regnskapsmessig eksponering stammer fra behovet for å oversette kontoer som er denominert i utenlandsk valuta til den rapporterende enhetens hjem valuta. Vanligvis oppstår problemet når et foretak har utenlandske tilknyttede selskaper å holde bøker i den respektive lokale valutaen. For konsolideringsformål må disse kontoene på en eller annen måte oversettes til morselskapets rapporteringsvaluta. Ved å gjøre dette må det avgjøres om valutakursen som skal brukes til oversettelsen av de ulike kontoene. Mens inntekter fra utenlandske datterselskaper vanligvis oversettes til en periodisk gjennomsnittsrate, utgjør balansen en mer alvorlig utfordring. I en viss grad avsløres denne vanskeligheten av regjeringens kamp for å bli enige om passende oversettelsesregler og behandling av de resulterende gevinster og tap. En komparativ historisk analyse av oversettelsesregler kan best illustrere problemene ved hånden. Over tid har amerikanske selskaper fulgt i hovedsak fire typer oversettelsesmetoder, oppsummert i figur 3. Disse fire metodene er forskjellige med hensyn til antatt effekt av valutakursendringer på verdien av enkelte kategorier av eiendeler og gjeld. Følgelig kan hver metode identifiseres ved hvordan den skiller eiendeler og gjeld til de som er eksponert og derfor omregnes til dagens kurs, dvs. den kurs som er aktuell på balansedagen, og de som har verdi antatt å forbli uendret, og som derfor er omregnet til den historiske frekvensen. Den nåværende konkurransemetoden fordeler eiendeler og gjeld i nåværende og ikke-løpende kategorier ved bruk av forfallstidspunktet, idet det forutgående kriteriet bare antas å bli verdsatt når lokal valuta setter pris på eller avskrives i forhold til hjemmevalutaen. Støtte for denne metoden er den økonomiske begrunnelsen at valutakursene i hovedsak er faste, men gjenstand for sporadiske tilpasninger som har en tendens til å korrigere seg i tide. Denne antagelsen gjenspeilte virkeligheten til en viss grad, særlig med hensyn til industrilande i Bretton Woods-perioden. Imidlertid, med senere endringer i det internasjonale økonomiske miljøet, har denne oversettelsesmetoden bare blitt utmattet i noen få land, blir den fortsatt brukt. Under den monetære monetære metoden blir alle poster som er uttrykkelig definert i form av monetære enheter, omregnet til dagens valutakurs, uansett deres modenhet. Ikke-monetære poster i balansen, som materielle eiendeler, omregnes til historisk valutakurs. Den underliggende forutsetningen her er at lokalverdien av slike eiendeler øker (avtar) umiddelbart etter en devaluering (omskrivning) til en grad som kompenserer fullt ut for valutakursendringen. Dette er ekvivalent med det som er kjent i økonomi som Law of One Price, med øyeblikkelig tilpasning. En lignende men mer sofistikert oversettelse tilnærming støtter den såkalte temporale metoden. Her er valutakursen som brukes til å omregne balanseposter, avhengig av verdsettelsesmetoden som brukes for en bestemt post i balansen. Således, dersom en gjenstand blir balanseført av tilknyttede aktører til nåverdien, skal den omregnes ved bruk av dagens valutakurs. Alternativt skal balanseførte poster omregnes til historisk valutakurs. Som et resultat synkroniserer denne metoden tidsverdien av verdsettelsen med metoden for oversettelse. Så lenge utenlandske datterselskaper utarbeider balanser under tradisjonelle historiske kostnadsprinsipper, gir den midlertidige metoden i det vesentlige de samme resultatene som den monetære monetære metoden. Men når nåværende verdieregnskap brukes, det vil si når regnskapet justeres for inflasjon, krever den tidsmessige metoden bruk av gjeldende valutakurs i hele balansen. Den midlertidige metoden ga konseptbasen for Standard Accounting Standard 8 (FAS 8), som trådte i kraft i 1976 for alle amerikanske selskaper og de ikke-amerikanske selskapene som måtte følge amerikanske regnskapsprinsipper for å skaffe midler i de offentlige markedene i USA. Den tidsmessige metoden peker på et mer generelt problem: forholdet mellom oversettelse og verdsettelsesmetoder for regnskapsmessige formål. Når verdsettelsesmetoder gir resultater som ikke reflekterer den økonomiske virkeligheten, vil oversettelsen mislykkes i å rette opp den mangelen, men vil ha en tendens til å gjøre forvrengningen meget tydelig. For å illustrere dette punktet: selskaper med eiendomsmegling i utlandet finansiert med boliglån i lokal valuta fant at under inntjening av FAS 8 hadde de betydelige omsetningstap og gevinster. Dette skyldes at verdien av deres eiendeler forblir konstant, da de ble båret på bøkene til historisk kost og omregnet til historiske valutakurser, mens verdien av deres lokale valutasikringer økte eller reduserte med hver vekselkurs mellom rapporteringsdatoer . I kontrast har amerikanske firmaer hvis utenlandske datterselskaper produserte internasjonalt omsatte varer (for eksempel mineraler eller olje) veldig behagelig å verdsette sine eiendeler på dollarbasis. Faktisk var denne senere kategorien av selskaper de som ikke likte overgangen til dagens kursmetode i det hele tatt. Her omregnes alle eiendeler og gjeld til valutakursen som regnskapsføres. De fant den underliggende forutsetningen om at verdien av alle eiendeler (denominert i den lokale valutaen til den givne utenlandske datterselskapet) ville endres i direkte forhold til valutakursendringen, gjenspeilte ikke de økonomiske realitetene i sin virksomhet. For å imøtekomme de motstridende kravene til selskapene i ulike situasjoner og fortsatt opprettholde et samsvar med samsvar og sammenlignbarhet, utgitt finansregnskapsstyrelsen ved utgangen av 1981 Standard 52, erstattet standard 8. FAS 52. Som det vanligvis refereres til, bruker den nåværende strømmetoden som grunnleggende oversettelsesregel. Samtidig reduseres konsekvensene ved at selskapene kan flytte oversettelsestap direkte til en spesiell underkonto i balanseført verdi i stedet for å justere nåværende inntekt. Denne sistnevnte bestemmelsen kan betraktes som en bare gimmick uten mye substans, og gir i beste fall en signalfunksjon som indikerer til brukere av regnskapsinformasjon at oversettelsesgevinster og tap er av en art som er forskjellig fra varer som normalt finnes i resultatregnskapet. En mer vesentlig innovasjon av FAS 52 er det funksjonelle valutakonseptet, som gir et selskap muligheten til å identifisere det primære økonomiske miljøet og velge riktig (funksjonell) valuta for hver av selskapets utenlandske enheter. Denne tilnærmingen gjenspeiler den offisielle anerkjennelsen fra regnskapsføreren at plasseringen av et foretak ikke nødvendigvis indikerer hvilken valuta som er relevant for en bestemt virksomhet. FAS 52 representerer således et forsøk på å ta hensyn til det faktum at valutakursendringer påvirker ulike selskaper på ulike måter, og at stive og generelle regler som behandler ulike forhold på samme måte, vil gi misvisende informasjon. For å tilpasse seg det mangfoldige virkelige livet måtte FAS 52 bli ganske komplisert. Følgende gir et kort veikart til logikken til denne standarden. Ved bruk av FAS 52 må et selskap og dets regnskapsførere gjøre to beslutninger i rekkefølge. Først må de bestemme den funksjonelle valutaen til enheten som skal konsolideres. For alle praktiske formål er valget her mellom lokal valuta og amerikanske dollar. I hovedsak er det en rekke konkrete kriterier som gir retningslinjer for denne bestemmelsen. Som vanlig er ekstreme tilfeller relativt enkelt klassifisert: En utenlandsk tilknyttet forhandler lokale varer og tjenester vil ha lokal valuta som sin funksjonelle valuta, mens en grenseanlegg som mottar hovedparten av sine innganger fra utlandet og sender hovedparten av produksjonen utenfor vertslandet vil dollaren være sin funksjonelle valuta. If the functional currency is the dollar, foreign currency items on its balance sheet will have to be restated into dollars and any gains and losses are moved through the income statement, just as under FAS 8. If, on the other hand, the functional currency is determined to be the local currency, a second issue arises: whether or not the entity operates in a high inflation environment. High inflation countries are defined as those whose cumulative three-year inflation rate exceeds 100 percent. In that case, essentially the same principles as in FAS 8 are followed. In the case where the cumulative inflation rate falls short of 100 percent, the foreign affiliates books are to be translated using the current exchange rate for all items, and any gains or losses are to go directly as a charge or credit to the equity accounts. FAS 52 has a number of other fairly complex provisions regarding the treatment of hedge contracts, the definition of transactional gains and losses, and the accounting for intercompany transactions. In essence, FAS 52 allows management much more flexibility to present the impact of exchange rate variations in accordance with perceived economic reality by the same token, it provides greater scope for manipulation of reported earnings and it reduces comparability of financial data for different firms. 4 (d) Critique of the Accounting Model of Exposure Even with the increased flexibility of FAS 52, users of accounting information must be aware that there are three system sources of error that can mislead those responsible for exchange risk management (Adler, 1982): 1. Accounting data do not capture all commitments of the firm that give rise to exchange risk. 2. Because of the historical cost principle, accounting values of assets and liabilities do not reflect the respective contribution to total expected net cash flow of the firm. 3. Translation rules do not distinguish between expected and unexpected exchange rate changes. Regarding the first point, it must be recognized that normally, commitments entered into by the firm in terms of foreign exchange, a purchase or a sales contract, for example, will not be booked until the merchandise has been shipped. At best, such obligations are shown as contingent liabilities. More importantly, accounting data reveals very little about the ability of the firm to change costs, prices and markets quickly. Alternatively, the firm may be committed by strategic decisions such as investment in plant and facilities. Such commitments are important criteria in determining the existence and magnitude of exchange risk. The second point surfaced in our discussion of the temporal method: whenever asset values differ from market values, translation--however sophisticated--will not redress this original shortcoming. Thus, many of the perceived problems of FAS 8 had their roots not so much in translation, but in the fact that in an environment of inflation and exchange rate changes, the lack of current value accounting frustrates the best translation efforts. Finally, translation rules do not take account of the fact that exchange rate changes have two components: (1) expected changes that are already reflected in the prices of assets and the costs of liabilities (relative interest rates) and (2) the real goods and services . the basic rationale for corporate foreign exchange exposure management is to shield net cash flows, and thus the value of the enterprise, from unanticipated exchange rate changes. This thumbnail sketch of the economic foreign exchange exposure concept has a number of significant implications, some of which seem to be at variance with frequently used ideas in the popular literature and apparent practices in business firms. Specifically, there are implications regarding (1) the question of whether exchange risk originates from monetary or nonmonetary transactions, (2) a reevaluation of traditional perspectives such as transactions risk, and (3) the role of forecasting exchange rates in the context of corporate foreign exchange risk management. 4 (f) Contractual versus Noncontractual Returns An assessment of the nature of the firms assets and liabilities and their respective cash flows shows that some are contractual, i. e. fixed in nominal, monetary terms. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs andor (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. We will use the following criteria for contrasting the tools. First, there are different tools that serve effectively the same purpose. Most currency management instruments enable the firm to take a long or a short position to hedge an opposite short or long position. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. indeed in an efficient market one would expect the anticipated cost of hedging to be zero. This follows from the unbiased forward rate theory. Second, tools differ in that they hedge different risks. In particular, symmetric hedging tools like futures cannot easily hedge contingent cash flows: options may be better suited to the latter. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Trading or dealing in each pair of currencies consists of two parts, the spot market . where payment (delivery) is made right away (in practice this means usually the second business day), and the forward market . The rate in the forward market is a price for foreign currency set at the time the transaction is agreed to but with the actual exchange, or delivery, taking place at a specified time in the future. While the amount of the transaction, the value date, the payments procedure, and the exchange rate are all determined in advance, no exchange of money takes place until the actual settlement date . This commitment to exchange currencies at a previously agreed exchange rate is usually referred to as a forward contract . Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. The trouble with forward contracts, however, is that they require future performance, and sometimes one party is unable to perform on the contract. When that happens, the hedge disappears, sometimes at great cost to the hedger. This default risk also means that many companies do not have access to the forward market in sufficient quantity to fully hedge their exchange exposure. For such situations, futures may be more suitable. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. In principle, currency futures are similar to foreign exchange forwards in that they are contracts for delivery of a certain amount of a foreign currency at some future date and at a known price. In practice, they differ from forward contracts in important ways. One difference between forwards and futures is standardization. Forwards are for any amount, as long as its big enough to be worth the dealers time, while futures are for standard amounts, each contract being far smaller that the average forward transaction. Futures are also standardized in terms of delivery date. The normal currency futures delivery dates are March, June, September and December, while forwards are private agreements that can specify any delivery date that the parties choose. Both of these features allow the futures contract to be tradable. Another difference is that forwards are traded by phone and telex and are completely independent of location or time. Futures, on the other hand, are traded in organized exchanges such the LIFFE in London, SIMEX in Singapore and the IMM in Chicago. But the most important feature of the futures contract is not its standardization or trading organization but in the time pattern of the cash flows between parties to the transaction. In a forward contract, whether it involves full delivery of the two currencies or just compensation of the net value, the transfer of funds takes place once: at maturity. With futures, cash changes hands every day during the life of the contract, or at least every day that has seen a change in the price of the contract. This daily cash compensation feature largely eliminates default risk. Thus forwards and futures serve similar purposes, and tend to have identical rates, but differ in their applicability. Most big companies use forwards futures tend to be used whenever credit risk may be a problem. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Consider an example. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. When payment in Canadian dollars was received from the customer, she would use the proceeds to pay down the Canadian dollar debt. Such a transaction is termed a money market hedge . The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. According to the interest rate parity theorem . the interest differential equals the forward exchange premium, the percentage by which the forward rate differs from the spot exchange rate. So the cost of the money market hedge should be the same as the forward or futures market hedge, unless the firm has some advantage in one market or the other. The money market hedge suits many companies because they have to borrow anyway, so it simply is a matter of denominating the companys debt in the currency to which it is exposed. that is logical. but if a money market hedge is to be done for its own sake, as in the example just given, the firm ends up borrowing from one bank and lending to another, thus losing on the spread. This is costly, so the forward hedge would probably be more advantageous except where the firm had to borrow for ongoing purposes anyway. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. With a forward contract one can lock in an exchange rate for the future. There are a number of circumstances, however, where it may be desirable to have more flexibility than a forward provides. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. In such a situation the use of forward or futures would be inappropriate: theres no point in hedging something you might not have. What is called for is a foreign exchange option: the right, but not the obligation, to exchange currency at a predetermined rate. A foreign exchange option is a contract for future delivery of a currency in exchange for another, where the holder of the option has the right to buy (or sell) the currency at an agreed price, the strike or exercise price, but is not required to do so. The right to buy is a call the right to sell, a put . For such a right he pays a price called the option premium . The option seller receives the premium and is obliged to make (or take) delivery at the agreed-upon price if the buyer exercises his option. In some options, the instrument being delivered is the currency itself in others, a futures contract on the currency. American options permit the holder to exercise at any time before the expiration date European options, only on the expiration date. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollarpunt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decided to buy the call option. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. In a highly volatile market where crazy currency values can be reached, options make more sense than taking your chances in the market, and youre not locked into a rock-bottom forward rate. This simple example illustrates the lopsided character of options. Futures and forwards are contracts in which two parties oblige themselves to exchange something in the future. They are thus useful to hedge or convert known currency or interest rate exposures. An option, in contrast, gives one party the right but not the obligation to buy or sell an asset under specified conditions while the other party assumes an obligation to sell or buy that asset if that option is exercised. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. When should a company like Frito-Lay use options in preference to forwards or futures In the example, Yamamoto had a view on the currencys direction that differed from the forward rate. Taken alone, this would suggest taking a position. But he also had a view on the dollars volatility . Options provide the only convenient means of hedging or positioning volatility risk. Indeed the price of an option is directly influenced by the outlook for a currencys volatility: the more volatile, the higher the price. To Yamamoto, the price is worth paying. In other words he thinks the true volatility is greater than that reflected in the options price. This example highlights one set of circumstances under which a company should consider the use of options. A currency call or put options value is affected by both direction and volatility changes, and the price of such an option will be higher, the more the markets expectations (as reflected in the forward rate) favor exercise and the greater the anticipated volatility. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DMFF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. A very large exchange rate movement may cause special problems for a particular company, perhaps because it brings a competitive threat from a different country. At some level, the currency change may threaten the firms viability, bringing the costs of bankruptcy to bear. To avert this, it may be worth buying some low-cost options that would pay off only under unusual circumstances, ones that would particularly hurt the firm. Out-of-the-money options may be a useful and cost-effective way to hedge against currency risks that have very low probabilities but which, if they occur, have disproportionately high costs to the company. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. New York: John Wiley and Sons, 1979. Cornell, Bradford. Inflation, Relative Price Changes, and Exchange Risk, Financial Management, Autumn 1980, pp. 30-44. Dufey, Gunter. Corporate Finance and Exchange Rate Variations, Financial Management, Summer 1972, pp. 51-57. Dufey, Gunter, and Ian Giddy. International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, Fall 1978, pp. 69-81. Dukes, R. An Empirical Investigation of the Effects of Statement of Financial Accounting Standards No. 8 on Security Return Behavior. Stamford, Conn. Financial Accounting Standards Board, 1978. Eaker, Mark R. The Numeraire Problem and Foreign Exchange Risk, Journal of Finance, May 1981, pp. 419-427. Feiger, George, and Bertrand Jacquillat. International Finance: Text and Cases. Boston: Allyn amp Bacon, 1981. Giddy, Ian H. Why It Doesnt Pay to Make a Habit of Forward Hedging, Euromoney, December 1976, pp. 96-100. Hekman, Christine R. Foreign Exchange Exposure: Accounting Measures and Economic Reality, Journal of Cash Management, FebruaryMarch 1983, pp. 34-45. Hodder, James E. Hedging International Exposure: Capital Structure Under Flexible Exchange Rates and Expropriation Risk, unpublished working paper, Stanford University, November 1982. Jacque, Laurent L. Management of Foreign Exchange Risk: A Review Article, Journal of International Business Studies, SpringSummer 1981, pp. 81-101. Lessard, Donald R. International Financial Management. Boston: Warren, Gorham and Lamont, 1979. Levi, Maurice. Financial Management and the International Economy. New York: McGraw Hill, 1983. Logue, Dennis E. and George S. Oldfield. Managing Foreign Assets When Foreign Exchange Markets are Efficient, Financial Management, Summer 1977, pp. 16-22. Makin, John H. Portfolio Theory and the Problem of Foreign Exchange Risks, Journal of Finance, May 1978, pp. 517-534. Myers, Stewart C. The Search for Optimal Capital Structure, in Joel Stern and Donald Chew, eds, The Revolution in Corporate Finance, Second edition. Cambridge, Mass. Blackwell Publishers, 1992. 1. Copyright copy1992 Ian H. Giddy and Gunter Dufey. Forthcoming in: Frederick D. S. Choi, ed. The Handbook of International Accounting, to be published by John Wiley amp Sons. 2. For a review of the literature see R. Naumann-Etienne, A Framework for Financial Decisions in Multinational Corporations--A Summary of Recent Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis, November 1974, pp. 859-874 and more recently Maurice Levi, Financial Management and the International Economy (New York: McGraw-Hill, 1983), Ch. 13. 3. D. Snijders, Global Company and World Financial Markets, in Financing the World Economy in the Nineties, J. J. Sijben, ed. (Dordrecht, Netherlands: Kluwer Academic Publishers, 1989) 4. Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233